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1H23/2Q23 归母净利同比+50.3%/+51.6%，略低于预期科前生物公布1H23 业绩：1H23 营业收入同比+35.1%至5.32 亿元，归母净利同比+50.3%至2.39 亿元。其中，1Q23/2Q23 营业收入分别2.80/2.52亿元，分别同比+37.9%/+32.1%，归母净利分别1.36/1.04 亿元，分别同比+49.3%/51.6%。2Q23 业绩略低于我们及市场预期，主因下游生猪养殖行情低迷，导致公司猪用疫苗毛利率下滑。

发展趋势

猪用疫苗主业收入保持较快增长。1）行业层面，据国家兽药基础数据库，1H23/2Q23 猪用疫苗行业批签发批次数同比分别+4%/+2%，增速较低源于下游生猪养殖盈利低迷，且能繁母猪存栏量下滑，令猪用疫苗行业整体需求量较弱；2）公司层面，1H23/2Q23 公司主营业务收入同比分别+35.1%/+32.1%，增速明显高于行业平均水平，我们认为这受益于公司深化精准营销策略，对于大型养猪集团进行一对一驻场技术服务、现场技术指导，对于中型养猪场通过组织行业技术论坛、猪场团队内训等稳固客户粘性，对于小型养殖户进行经销网络下沉。

2Q23 毛利率环比下滑，主因有下游养殖盈利不佳。1H23 综合毛利率为73.6%，同比+0.9ppt，其中2Q23 毛利率69.4%，同比/环比分别-3.0ppt/-7.9ppt，我们认为短期下滑主因生猪养殖行情低迷，影响部分猪用疫苗采购意愿和盈利能力。费用支出上，2Q23 销售/管理/研发费用率同比分别-4.5ppt/-3.6ppt/-2.8ppt，源于股份支付减少、材料费减少等，财务费用率同比+1.8ppt 则因利息支出增加。基于此，2Q23 归母净利率为41.1%，同比/环比分别+5.3ppt/-7.4ppt。

宠物疫苗新品可期，猫三联疫苗通过应急评审。近年来公司逐步深入研发宠物疫苗，考虑国内宠物防疫渗透率有待提升、国产替代空间较大，我们认为宠物疫苗业务有望在中长期打开第二增长曲线。公司中报表示猫三联（鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症）灭活疫苗通过应急评审，公司预计2023 年底或2024 年初有望上市销售。同时，公司在研产品储备包括猫五联、犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗等，建议持续关注新品研发进展。

盈利预测与估值

考虑下游养殖行情低迷令公司猪用疫苗毛利率较弱，我们下调2023/24 年归母净利22.2%/11.9%至4.98/6.08 亿元，当前股价对应2023/24 年19/16倍P/E。下调目标价19%至29 元，对应2023/24 年27/22 倍P/E，较当前股价有42%上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

养殖行业波动；市场竞争加剧；新品推广不及预期；合作研发风险。

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